新房地产贴息贷款对存量房业主是否公平？ —— 中国房贷\"新老利率剪刀差\"的深度研究报告可查配资实盘平台
摘要
2026年9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》（财金〔2026〕95号），自10月1日起对符合条件的首套房贷实施中央财政贴息——年化1个百分点、最长5年、单户贴息贷款上限100万元。这是中国住房市场化改革以来，中央财政首次直接为商业性个人住房贷款\"补息差\"。
需要首先厘清一个关键的政策边界：本次贴息的对象是\"新发放的符合条件的首套商业性个人住房贷款\"，而非\"新房\"。财政部答记者问明确，\"首套住房\"的认定既包括新房也包括二手房。因此，政策真正的分界线是\"新增贷款\"与\"存量贷款\"之间，而非\"新房购房者\"与\"存量房业主\"之间。同时，政策还设定了建筑面积不超过120平方米、总价不超过150万元、实施窗口暂定1年等条件，贴息资金由中央与地方按90%∶10%分担。
本报告围绕一个核心问题展开：新房地产贴息贷款对存量房贷借款人是否公平？
答案是否定的。同样的房子、同样的贷款，仅因贷款发放时点不同，利息负担的差距可达数十万甚至上百万元。以购买总价300万元住房、贷款210万元、30年期为例，在\"两种利率30年均保持不变\"的静态假设下，2021年发放的贷款（利率约5.63%）与2025年发放的贷款（利率约3.10%）之间的30年总利息差距约112万元。需要强调的是，这一测算属于静态情景推演——中国房贷以LPR浮动定价为主，2021年的借款人此后已享受LPR下调和两轮存量利率调整，实际负担并非\"锁定5.63%三十年\"。叠加约30%的房价回调，高位入市者的资产价值差异约90万元。这在以房产为核心资产的中国社会，直接放大了财富不平等，构成了实质性的社会不公。
但简单地指责政策\"重增量、轻存量\"也是不完整的。政策制定者面临的是银行净息差逼近生存底线、财政成本悬殊、系统性风险优先的多重硬约束。全面补偿存量房贷借款人所需的让利规模，在商业银行净息差仅约1.41%的背景下几乎不可承受；补贴全部存量房贷的财政成本，是补贴增量的数倍。
真正的出路，不在于在\"银行\"与\"居民\"之间做非此即彼的选择，而在于通过制度重构打破这个\"不可能三角\"：短期靠财政贴息扩面精准纾困，中期靠自动跟随机制和标准化再融资建立长效机制，长期靠固定利率市场和MBS二级市场从根本上消除剪刀差产生的土壤。
第一章 剪刀差的诞生：一场\"时空错配\"的制度根源
2026年9月29日，财政部、中国人民银行、金融监管总局联合印发《关于实施居民购房贷款贴息政策的通知》，宣布自10月1日起对符合条件的首套房贷实施中央财政贴息——年化1个百分点、最长5年、单户贴息贷款上限100万元。这是中国住房市场化改革以来，中央财政首次直接为商业性个人住房贷款\"补息差\"。
需要特别澄清的是，本次贴息的对象是\"新发放的符合条件的首套商业性个人住房贷款\"，而非\"新房\"。财政部答记者问明确指出，\"首套住房\"的认定按照现行政策执行，既包括新房也包括二手房。因此，政策真正的分界线是\"新增贷款\"与\"存量贷款\"之间，而非\"新房购房者\"与\"存量房业主\"之间。新购房者（无论新房还是二手房）将因此享受贴息后的融资成本，而存量房贷借款人——那些在2020至2021年利率高点入市、至今仍在偿还相对较高利率房贷的家庭——再次感到了刺痛。
这种刺痛并非第一次出现。自2022年以来，每当新增房贷利率因政策宽松而快速下行，存量与新增房贷之间就会裂开一道\"利率剪刀差\"。2023年8月首轮存量房贷利率调整将其暂时缝合，2024年5月全国利率下限取消后又再度撕裂，直至2024年9月第二轮调整将其基本弥合。2026年的财政贴息，又将这道伤口重新揭开了一角。要理解这场反复发作的制度性\"炎症\"，必须回到病灶本身——中国房贷利率的定价机制。
LPR加点机制的\"基因缺陷\"
2019年LPR改革后，中国房贷利率的定价公式确立为\"房贷利率=5年期LPR+城市加点+银行加点\"。这一公式看似简单透明，实则埋下了一个结构性隐患：5年期LPR随货币政策调整而变化，所有房贷——无论存量还是新增——都能同步受益；但城市加点和银行加点仅在贷款发放时锁定，此后在长达20至30年的合同期内固定不变。
需要说明的是，浮动利率按揭在贷款发放时锁定利差（Margin），是国际通行的合同范式，本身并非\"缺陷\"。真正的问题在于：当地方政府为了托底楼市而下调新增房贷的加点幅度时——比如将首套房贷从\"LPR+55BP\"降至\"LPR-45BP\"——只有新发放贷款能够享受这100个基点的优惠。存量房贷的利率合同里，加点幅度已经被\"冻结\"在了贷款发放时的历史水平上。换言之，\"剪刀差\"的根源并非合同机制本身，而是\"政策频繁变动新增贷款加点、存量合同不能自动调整加点\"之间的矛盾。
广发证券2024年9月的测算揭示了这一问题的规模：约三分之二的存量房贷（25.46万亿元）的加点幅度超过15个基点，这些贷款主要集中在2017年三季度至2022年二季度——正是中国房地产调控最严厉、房贷利率最高的时期。换言之，大部分存量房贷借款人从一开始就被锁定在了一个\"高加点\"的起点上。
两轮周期性爆发
剪刀差并非匀速扩大，而是呈现周期性集中爆发的特征。每一次央行放松新增房贷利率定价约束，新增利率迅速下行，存量利率则因加点锁定而\"按兵不动\"，利差随之急剧扩大。
2022年末至2023年上半年是第一轮爆发。各地在首套房贷利率动态调整机制下大幅下调甚至取消利率下限，新增首套房贷利率降至3.7%左右，而存量房贷加权平均利率仍高达约4.14%，利差一度达到约44个基点（4.14%减去3.70%）。这一差距直接触发了历史性的\"提前还贷潮\"——2023年8月，全国个人住房贷款提前还款额达到4,324.5亿元的单月峰值。
2024年5月\"517新政\"后是第二轮爆发。央行历史性地取消了全国层面的首套和二套房贷利率下限，新增房贷利率应声跌至3.1%至3.5%区间。但存量房贷利率经过2023年9月的首轮调整后仍维持在4.0%以上，新老利差再度拉大。RMBS条件早偿率（CPR）在2024年4月达到37%的历史极值——需要说明的是，CPR是特定RMBS资产池的年化条件早偿率指标，反映的是该资产池的提前还款强度，不宜直接解读为\"全国超过三分之一的房贷在12个月内被提前偿还\"。
两次行政干预与制度化探索
面对愈演愈烈的提前还贷潮，监管层被迫两度出手。
2023年8月31日，央行和金融监管总局联合发布\"831新政\"，允许存量首套房贷利率降至原贷款发放时所在城市的利率政策下限。这是中国住房金融史上首次大规模、行政主导的存量房贷利率调整，覆盖近5,000万笔、22万亿元贷款，平均降幅73个基点，每年减少借款人利息支出约1,700亿元。但此次调整仅覆盖首套房，且受限于\"不低于原贷款发放时利率下限\"的约束——北京、上海、深圳等利率最高的城市，可调降幅度反而最小。
2024年9月29日，央行发布《关于完善商业性个人住房贷款利率定价机制的公告》（中国人民银行公告〔2024〕第11号），启动了更具制度性意义的第二轮调整。存量房贷（首套和二套及以上全部纳入）中利率高于LPR-30BP的部分统一调整至LPR-30BP，平均降幅约50个基点，惠及5,000万户家庭、1.5亿人口，每年减少利息支出约1,500亿元。更重要的是，第11号公告同时建立了两项制度性突破：允许借贷双方协商变更加点幅度，以及取消重定价周期最短一年的限制。
央行在答记者问中明确阐述了改革的逻辑：\"后续，市场竞争机制可促使商业银行与借款人自主协商、适时调整加点幅度，不需要等到新老房贷利差积累较大后再由商业银行进行批量调整，能够渐进有序缓释矛盾，并维护合同严肃性。\"这标志着政策思路从\"一次性行政纠偏\"向\"制度化动态调整\"的转变。
剪刀差的名义消失与实质残留
经过两轮集中调整和LPR的持续下行——5年期LPR从2023年初的4.30%降至2026年9月的3.50%，累计下调80个基点——存量房贷加权平均利率与新发放房贷加权平均利率已基本拉平。
这里需要澄清一个重要的数据口径问题。央行2026年二季度货币政策执行报告披露的\"个人住房贷款加权平均利率3.05%\"，属于新发放贷款口径（6月新发放个人住房贷款利率约3.1%，个人住房贷款加权平均利率3.05%）；而央行7月公布的\"2026年第二季度全国新发放商业性个人住房贷款加权平均利率3.06%\"，同样是新发放口径。因此，3.05%与3.06%之间并不构成\"存量与新增\"的对比，不能据此得出\"新老剪刀差仅1个基点、在统计意义上已经消失\"的结论。实际上，两者都是新发放口径，只是统计时点（6月单月 vs 二季度平均）不同。
但这一\"平均数\"掩盖了显著的内部分化。经过2024年9月的批量调整，符合条件的存量房贷已被调整至LPR-30BP附近，大部分借款人的利率已接近新发放房贷利率。不过，仍有部分存量房贷（如北京、上海、深圳等地区二套房贷，以及部分固定利率贷款未转换的）利率相对偏高。以2020年高点利率5.4%与当前新发放主流利率3.00%为例，100万元贷款30年期等额本息，月供差距约1,399元，30年总利息差距约50.4万元——但这一测算同样基于\"利率30年不变\"的静态假设，实际中2020年的借款人已享受LPR下调和存量利率调整。
更隐蔽的剪刀差出现在边际上。三四线城市部分银行的最低利率已降至2.70%，叠加2026年10月的财政贴息政策（贴息1个百分点后等效利率可进一步降低），新购房者的实际融资成本与存量加权平均利率之间的差距再度拉开。这正是本章开篇提到的\"刺痛\"——名义剪刀差消失了，但实质上的不公平仍在通过新的政策工具重新制造出来。
从2022年底建立首套房贷利率动态调整机制，到2026年中央财政出手贴息，政策工具箱不断丰富，但剪刀差反复出现的根源始终没有改变：存量房贷利率的加点在合同期内被锁定，而新增房贷的加点随政策和市场灵活调整。只要这一\"时空错配\"的制度基础不变，每一次针对增量的利率优惠，都会在存量业主心中划出新的伤口。接下来的章节将逐一剖析，为什么明知这种不公平，政策却仍然选择了\"重增量、轻存量\"的路径。
第二章 \"重增量、轻存量\"的深层逻辑
第一章揭示了剪刀差反复出现的制度根源——LPR加点机制的\"时空错配\"。但制度根源只是解释了\"为什么会发生\"，尚未回答\"为什么明知不公平却仍然如此选择\"。本章将剖析政策制定者面临的四重硬约束，这些约束共同塑造了\"重增量、轻存量\"的政策取向。这并非偶然的偏好，而是多重压力下的理性选择——尽管这种理性正面临越来越大的挑战。
需要首先说明的是，本次贴息政策的边界是\"新增贷款 vs 存量贷款\"，而非\"新房 vs 二手房\"。因此，下文关于\"新房销售传导链\"的分析，是房地产政策的一般性分析框架，用于解释\"为什么政策倾向于刺激增量贷款\"，而非本次贴息政策\"只补新房、不补二手房\"的直接依据——因为本次政策本身并不区分新房与二手房。
新房销售的四重传导链
政策制定者优先关注增量而非存量，最根本的原因在于增量购房直接关联经济系统中四个不可替代的关键节点。
土地财政是第一个，也是最沉重的砝码。2022年至2024年，国有土地使用权出让金从6.53万亿元骤降至4.77万亿元，两年间缩水约27%。土地出让金在地方政府性基金收入中的占比长期维持在70%至87%之间，其收缩直接侵蚀了地方政府的核心财力。2024年中央对地方转移支付高达10.03万亿元，部分弥补了缺口，但\"输血\"模式难以持续。新房销售是土地需求的源头——只有房企预期新房能够卖出，才愿意参与土地竞拍。刺激增量购房，本质上是维系土地财政这条生命线。
产业链乘数效应是第二个关键传导。根据国家统计局数据，房地产投资的综合带动系数为1.5——即每100亿元房地产投资，能带动上下游150亿元产值，直接关联钢铁、水泥、家电等50多个行业。国泰海通2026年的深度研究进一步显示，房地产业和建筑业合计增加值占GDP的12.94%，若加上所有紧密关联的上下游，房地产链占GDP比重接近20%。就业方面，房地产及相关行业直接吸纳约7,000万就业人口，占全国就业总量的8.5%。国泰君安研究指出，三年的地产调整已造成相关行业约1,200万个就业岗位的减少。新房开工和施工环节是吸纳就业最密集的环节，存量房交易和持有环节对就业的拉动效应远不如新房建设。
房企现金流与金融稳定是第三重传导。新房销售回款是房企最重要的资金来源。商品房销售额从2021年高点约18.2万亿元降至2025年的约8.39万亿元，缩水超过一半。房企现金流持续承压，不仅影响自身偿债能力，还直接关联到对银行系统约13.77万亿元的房地产对公贷款敞口。刺激新房销售，是防止房企债务违约向金融系统蔓延的\"防火墙\"。
第四个传导链条是税收回流。与补贴存量不同，住房补贴刺激成交量回升后，政府可通过契税、增值税、土地增值税等实现资金回收，形成\"补贴→成交→税收→再补贴\"的良性循环。而补贴存量房业主不产生增量交易，无法形成税收回流。这一差异在财政紧平衡的背景下尤为关键。
银行的\"硬天花板\"
如果说新房销售的多维传导解释了\"为什么要刺激增量\"，那么银行净息差的硬约束则解释了\"为什么不能全面补偿存量\"。
中国商业银行净息差已从2019年的约2.45%降至2026年上半年的约1.41%，国有大行更是降至约1.31%的历史最低水平，逼近1.2%至1.3%的资本内生平衡线。需要澄清的是，1.2%至1.3%是行业研究估算的\"维持内源资本补充的临界区间\"，属于券商研究估算值，而非监管设定的法定警戒线——现实中并不存在官方设定的\"1.8%净息差监管红线\"，1.8%只是过去市场分析师的观察阈值。在这一水平上，银行的利润留存能力已接近极限。
存量房贷利率下调对银行的冲击是直接且可量化的。按存量房贷约38万亿元计算，每降10个基点，年利息收入减少约380亿元。两轮存量房贷利率下调——2023年9月平均降73个基点、2024年10月平均降50个基点——累计减少银行年度利息收入约3,200亿元，约占商业银行年净利润的12%至14%。银河证券的精细测算显示，仅2024年9月的一揽子降息政策（含LPR下调和存量房贷利率调整），就对上市银行税前利润造成约18%的拖累，其中国有大行受影响最深，利润降幅达20.65%。
央行行长潘功胜在2024年9月国新办发布会上坦承，银行\"减费让利的力度不断加大，净息差有所收窄、利润增速逐步放缓\"，需要\"统筹内部和外部等多种渠道来充实资本\"。央行货币政策执行报告的措辞也在悄然变化：从2024年三季度强调\"保持银行体系自身健康性\"，到2025年一季度新增\"平衡好支持实体经济与保持银行体系自身健康性的关系\"，再到2025年二季度明确提及\"防范资金空转\"以侧重稳息差——银行净息差已从政策目标中的\"被照顾项\"上升为\"硬约束项\"。
财政成本的悬殊账本
如果银行让利的空间已近天花板，那么财政能否填补缺口？中泰证券和国泰海通的测算给出了清晰的答案。
补贴全部38万亿元存量房贷1个百分点，年度财政支出约需3,800亿元（38万亿元×1%）。而补贴每年新增的4至5万亿元贷款（同样1个百分点），静态测算约需400至500亿元。存量补贴的成本是增量补贴的数倍。更为关键的是，2024年地方政府一般公共预算收入中的税收收入同比下降约2%，房地产相关税收（土地增值税、房产税、城镇土地使用税）合计约1.2万亿元——拿出3,800亿元补贴存量房贷，意味着将约三分之一的房地产相关税收\"还回去\"，这在地方财政\"紧日子\"中根本不现实。
需要特别说明的是，上述测算均为静态上限测算，存在若干简化假设：一是未考虑贷款余额逐月递减（房贷按月还本，实际贴息基数逐年下降）；二是未考虑并非所有存量贷款都符合贴息资格；三是未考虑提前还款和贷款到期。因此，真实的财政成本会低于上述静态上限。此外，关于\"新增贷款贴息300至440亿元\"与\"100个基点增量贴息仅需30至40亿元\"的表述，两者相差约10倍，属于稿件内部口径不一致，需要统一——前者对应的是\"每年新增4至5万亿元贷款\"的静态贴息规模，后者对应的是更小口径的增量测算，二者不可混用。
中泰证券2025年12月的报告还指出了一个常被忽视的财务逻辑：有效的贴息政策可通过设立利率底线机制，实现\"财政支持→货币政策\"的平稳过渡——初期通过财政补贴将利率压降至低位，随后随货币政策放松及市场利率自然下行，财政补贴逐步退坡。
政策优先级的金字塔
理解了上述三重约束，就不难理解政策优先级的排序。房地产政策存在一个清晰的四层金字塔：止跌回稳（防止系统性风险）位于顶端，其次是保交楼（维护社会稳定），再次是去库存（修复供需关系），最底层才是缓解存量业主负担（改善民生）。
2024年9月26日政治局会议首次提出\"促进房地产市场止跌回稳\"，释放了本轮下行周期以来的最强信号。此前的\"831政策\"和\"517新政\"均未能阻止市场持续下行——2024年全年新建商品房销售面积同比下降约12.9%，较2021年高点下降超过40%。如果不先\"止血\"，所有其他目标都无从谈起。政策制定者的逻辑是：先稳住市场，再谈公平分配。
从\"去库存\"到\"控增量\"的政策演进也反映了更深层的顾虑。截至2024年末，狭义全国商品房待售面积仍处于7.5亿平方米以上的历史高位，50城可售库存出清周期为19.9个月。西部证券2026年9月的报告一针见血地指出：在库存规模极高的背景下，如果出台强力需求端刺激政策，即便能推动短期止跌回稳，也必然催生新的资产泡沫。2016年\"涨价去库存\"模式本质上属于饮鸩止渴，仅推迟了问题爆发。
\"增量拉动\"的边际衰减
然而，政策制定者赖以决策的\"增量拉动\"范式，其效果正在系统性衰减。
国泰海通2026年1月的报告追踪了多轮救市政策的效果持续性：\"830政策\"效果不足1个月，一线城市限购放松不足1个月，\"517新政\"约1个月，仅有2024年9月的\"一揽子政策\"持续了约6个月。此后，市场指标再度进入同比下跌通道。
衰减的根源在于，制约需求释放的核心瓶颈已非信贷可得性，而是居民收入预期、房价预期和就业预期。在收入预期偏弱的情况下，降首付、降利率虽然降低了购房门槛，但无法改变\"买了以后会不会继续跌\"的根本疑虑。中国银行2024年11月的研究报告指出，房价下跌预期下，潜在购房者选择观望——\"补贴幅度可能不及房价跌幅\"。二手房价格持续下行，对新房需求形成进一步分流，三四线城市新房成交持续低迷即是明证。
人口结构的根本性变化进一步收窄了增量刺激的长期空间。2022年中国人口首次出现负增长，城镇化率增速放缓，户均住房已超过1套。这些结构性因素意味着，即使政策力度再大，也难以重现2016至2020年那种\"涨价去库存\"的盛况。
\"不可能三角\"的现实选择
将以上四重约束放在一起，可以看到一个清晰的\"不可能三角\"：在资源有限的情况下，政策制定者必须在银行稳健经营、刺激房地产增量、补偿存量业主三者之间做出艰难选择。
现实的选择是：银行大于增量，增量大于存量。银行是金融稳定的基石，净息差已降至约1.41%的历史低位，进一步让利空间极其有限——2024年9月金融监管总局明确表示\"计划对六家大型商业银行增加核心一级资本\"，说明银行体系需要\"补血\"而非\"抽血\"。增量刺激是\"造血\"——通过新房销售带动土地出让金、产业链、就业和税收的自我循环。存量补偿是\"输血\"——不产生经济增量，纯属财富再分配，且面临\"公平性困境\"：如果全面补贴存量房贷，如何处理不同时期购房者之间的利率差异？天风证券的研究揭示了这种结构性矛盾：38万亿元存量房贷中，利率最高的4.8万亿元（12.7%）属于多套房购房者，对这部分群体进行补贴的政治可行性极低。
然而，这种\"理性选择\"的代价正在累积。存量房业主——约1.5亿人口——的利息负担持续偏高，制约消费能力。提前还贷潮反噬银行优质资产，个人住房贷款余额已从2023年一季度的峰值38.94万亿元降至2026年二季度的36.29万亿元。央行2025年二季度货币政策执行报告提出\"存贷协调发展，'量价'渐趋平衡\"，暗示政策制定者已认识到单纯刺激增量的局限性，开始更加重视存量资源的盘活。但正如第三章将揭示的，在政策转向之前，存量房业主已经用各种方式展开了\"沉默的反击\"——而这些反击的代价，正在由整个经济体系共同承担。
第三章 谁在承担代价？——公平性审视
第二章从政策制定者的视角解释了\"重增量、轻存量\"的理性逻辑。但任何政策选择都有代价的承担者。本章将视角转向剪刀差的另一端——那些被\"平均数\"掩盖的、正在承受实际不公平的存量房贷借款人。当官方口径显示新老房贷利率已基本拉平时，一个更深层的问题浮现：同样的房子、同样的贷款，仅因贷款发放时点不同，利息负担的差距可达数十万甚至上百万元。这究竟构成了怎样的社会不公？
受损群体的画像
要理解不公平的实质，首先要看清谁在承担代价。广发证券2024年9月的测算显示，约67%的存量房贷（25.46万亿元）是在高加点时期发放的，这意味着约三分之二的存量房贷借款人曾承受着远超当前新发放利率的利息负担。不过，经过2024年9月的批量调整，这部分贷款中符合条件的已被调整至LPR-30BP附近，实际利率已大幅下降。
受损最深的群体，是2020至2021年高点购房的刚需族。2021年全国新增房贷加权平均利率高达5.63%，而当前新发放房贷利率已降至3.06%。同样贷款100万元、30年期，在\"利率30年不变\"的静态假设下，2021年发放的贷款月供约5,760元，2026年发放的贷款月供约4,248元，月供差距约1,511元，年差距约1.81万元。需要强调的是，这一测算同样是静态假设——实际中2021年的借款人已享受LPR下调和两轮存量利率调整，其当前实际利率已远低于5.63%。这批购房者往往是在\"房住不炒\"政策收紧、三道红线出台前夕入市，叠加房价自2021年高点已回调约30%，面临\"房价下跌+利率相对高位\"的双重打击。
一线城市购房者是另一个重灾区。2023年9月存量房贷利率调整时，北京首套房贷利率下限为LPR+55BP（4.75%），上海为LPR+35BP（4.55%），深圳为LPR+30BP（4.50%），而同期全国多数城市的首套房贷利率已降至3.1%至3.5%。以北京为例，300万元商业贷款、30年期，在\"利率30年不变\"的静态假设下，利率从4.75%降至3.15%，总利息节省约99万元——但这笔节省恰恰是政策调整前一线城市业主\"多付\"的部分。
中产家庭则是房贷压力最集中的群体。长江证券2026年9月的测算显示，上海90平方米刚需住房对应的房贷月供占家庭平均收入的比例高达90%，远超50%的监管上限。这意味着大量中产家庭的月供压力已严重超标，实际消费能力被极度压缩。
消费挤出：利率差如何转化为内需损失
利率差对社会的伤害，最直接地体现在消费挤出效应上。
多家券商对存量房贷利率下调可释放的消费潜力进行了测算。广发证券假设下调74个基点、覆盖37.8万亿元存量，测算年节省利息2,797亿元，按71%的消费倾向折算，可释放约1,986亿元消费空间。德邦证券按60.9%的城镇居民消费倾向测算，下调50个基点可释放约1,150亿元消费。央行2024年9月宣布的50个基点下调，预计每年减少家庭利息支出约1,500亿元，涉及5,000万户家庭、1.5亿人口。
传导链条清晰而直接：存量房贷利率偏高，导致月供支出更高，可支配收入减少，消费被挤出——尤其是餐饮、旅游、耐用品等可选消费，最终压制社会零售总额增速。
但现实比理论测算更复杂。央行重庆分行的调查显示，2023年存量房贷利率调整后，超三成受访居民打算将节省的利息支出用于增加消费。中信证券2024年9月的消费者调查则显示，有房贷的受访居民中，43%计划将节省的利息用于消费，48%计划用于储蓄或提前还贷。这意味着，利息节省中相当一部分并未转化为消费，而是流向了储蓄和进一步去杠杆。
更值得警惕的是，提前还贷对消费的挤出远大于利率差异本身。华西证券测算，2023年9至12月提前还贷月均规模为3,870亿元，年化约4.6万亿元，达到2023年居民最终消费的9.4%。当居民把大量可支配收入用于提前还贷时，对消费的挤出效应远超利率差异本身。天风证券的判断切中要害：\"在收入预期偏弱的情况下，负债居民的消费意愿低迷也不会因为利息支出下降而得到根本改变。\"
代际不公：90后与00后的\"同房不同命\"
剪刀差最尖锐的公平性议题，是代际之间的巨大落差。
以购买总价300万元住房、首付30%（90万元）、贷款210万元、30年期等额本息为例，在\"利率30年不变\"的静态假设下，2021年购房的90后（利率约5.63%）与2025年购房的00后（利率约3.10%）之间的差距触目惊心：月供差距约3,128元，年供差距约37,536元，30年总利息差距约112万元。叠加房价变化——前者高位入手已跌约30%，后者低位入手——资产价值差异约90万元。
这构成了\"同房不同命\"的三重不公。第一重是利率不公：同样贷款210万元，30年多付约112万元利息（静态假设下），这不是因为信用差异或风险溢价，纯粹是因为贷款发放时点不同——前者赶上了房地产调控的高利率周期，后者享受了救市式宽松的低利率红利。第二重是房价不公：2021年购房者买入价处于历史高位，经历约30%的房价回调。第三重是政策不公：2021年购房者面临\"认房又认贷\"、高首付、高利率下限的紧缩环境，2025年购房者享受\"认房不认贷\"、15%最低首付、利率下限取消的宽松环境。
90后因此被称为中国\"最惨购房一代\"——他们在房价最高、利率最高、政策最紧的时期集中入市，而后遭遇房价下跌、收入增长放缓、利率远高于后入市者。当房产是中国家庭最重要的资产（占总资产约59%至75%），购房时点的差异直接决定了家庭财富的巨大分化，进而压制了生育意愿和消费能力。
区域悖论：利率最高的群体反而受益最少
区域差异揭示了一个更深层的公平性悖论。
一线城市由于此前执行更高的房贷利率下限，存量房贷利率远高于其他城市。2023年8月，一线城市首套房贷利率为4.50%，而三四线城市仅3.87%。但悖论在于：利率最高的北上深存量业主\"站岗\"最严重，却因受限于历史利率下限，政策可调降幅度反而最小。
招商证券2023年7月的研究明确指出：\"北京、上海、深圳等一线城市存量按揭利率下调空间有限，客户受益可能性较低。\"这意味着，利率最高的群体反而受益最少——公平性在最需要被照顾的地方出现了缺口。
三四线城市则面临另一面。这些城市虽然利率差异问题不那么突出（利率本就较低），但面临的是房价下跌幅度更大的问题。低能级城市的库存去化压力更大，资产贬值更严重，居民收入预期更弱。对这些城市的居民来说，\"利率差\"不是核心矛盾，\"房价下跌+收入下滑\"才是。
中产的\"夹心层\"困境
中产阶层在住房问题上处于典型的\"夹心层\"位置：既不够穷到享受保障房、公租房等政策红利，又不够富到无视利率差、全款购房或轻松承担高月供。
房贷是中产家庭最大的单月支出。长江证券的测算显示，即使按双职工家庭计算，上海90平方米住房的月供仍占家庭收入的90%以上。中产面临\"收入增长放缓+房价贬值+高月供\"的三重挤压：收入端经济增速放缓、工资增长乏力；资产端房价下跌、家庭财富缩水；负债端存量房贷利率高企、月供压力不减。
中金公司2026年6月的研究进一步指出，中国居民净房产占净财产约74.7%，房产贬值对中产家庭财富的冲击远超其他群体。而与此同时，民生保障支出占GDP比重仅约5%至8%，远低于同等收入水平国家的16%至20%，中产家庭的社会安全网也相对薄弱。这种\"夹心层\"困境的社会后果是深远的：消费降级、生育推迟、职业流动性下降——不敢换工作、不敢创业，\"被房贷锁死\"。
社会情绪：从\"提前还贷\"到\"三不\"对抗
经济层面的不公平，最终沉淀为社会情绪的对抗。
提前还贷已从个体理性行为演变为群体性社会现象。国泰君安2023年8月的研究指出，2022年以来中国首次出现了\"资产负债表修复型\"的提前还贷潮——居民同时表现出\"早偿率上升+贷款增速下滑+存款增速回升\"三个特征。这与以往\"负债成本节约型\"和\"资产收益驱动型\"的提前还贷有本质区别：居民不再是为了套利，而是面对不确定性主动减债增储。
社交媒体上形成了鲜明的\"大冤种\"叙事。\"房奴\"\"高位站岗\"\"刑满释放\"成为高频词汇。一位房贷借款人的自述广为流传：\"年轻时候不懂事，犯了错（买房），现在不消费攒钱还贷，就相当于在'牢里'积极改造，争取早日'刑满释放'。\"这种自嘲与悲情背后，是对银行的对抗情绪，以及将存量房贷利率调整视为\"公平\"诉求而非单纯经济诉求的集体心理。
更值得警惕的是\"不买房、不消费、不生孩子\"的\"三不\"情绪蔓延。不买房是对房价和利率的\"双重不信任\"；不消费是被高月供挤压后无力消费，或主动储蓄以提前还贷；不生孩子是高房贷+高教育成本+收入不确定导致的生育意愿崩溃。
《新京报》2024年6月5日的社论一针见血地指出：\"存量房贷利率的调降不仅仅是楼市问题，而首先事关社会公平。\"野村证券在报告中引述了这一判断，并指出社会情绪已转化为实际的政策压力——2023年6月深圳市民对存量房贷利率不调整表示不满，官方回应\"不会调整\"后仅3个月，央行即启动了大规模存量房贷利率下调。
公平与效率的权衡
新老房贷利率差的政策应对，本质上是公平与效率的经典权衡。
政策演进清晰地呈现了从\"效率优先\"到\"公平与效率并重\"的转变轨迹。2022至2023年上半年是效率优先阶段，政策全力救市，新增房贷利率快速下行，存量利率基本未动，新老利差拉大。2023年9月至2024年9月，公平诉求首次得到回应，但仅限于首套房，且受限于历史下限。2024年9月至今，政策进入公平与效率并重阶段，覆盖首套和二套，建立常态化调整机制，并在2026年9月推出\"增量靠财政贴息、存量靠协商降息\"的双轨制。
克而瑞2026年9月的评价精准概括了这一双轨制的逻辑：\"两项安排的叠加，形成'增量靠财政贴息、存量靠协商降息'的双轨减负格局，两条轨道各自封闭。\"财政贴息由财政买单，不压缩银行息差；存量协商降息由市场博弈，不增加财政负担。这看似精巧的制度设计，却回避了一个根本问题：协商降息依赖借款人的主动性和谈判力，而恰恰是那些最需要帮助的群体——信息不对称、谈判力弱的普通家庭——最难以从协商中获益。
最大的公平问题，或许根本不在利率差，而在房价差。2021年高点购房者面临的不仅是更高的利率，更是约30%的资产贬值。利率调整可以缓解月供压力，但无法弥补资产端的损失。正如第四章将揭示的，面对这种\"利率+房价\"的双重不公，存量房业主已经不再被动等待政策，而是用提前还贷、经营贷置换、抛售房产等方式展开了\"沉默的反击\"——这些反击的涟漪，正在向银行体系、二手房市场和整个宏观经济扩散。
第四章 沉默的反击：存量业主的七种应对
第三章揭示了存量房业主承受的不公平及其社会情绪。但存量业主并非被动等待的受害者。在高利率与房价下行的双重压力下，约1.6亿人、5,000万以上户的存量房业主正在用各种方式展开\"沉默的反击\"。这些行为从个体理性出发，却在宏观层面产生了深远的结构性影响——它们共同推动了中国居民部门从\"加杠杆\"到\"去杠杆\"的历史性范式转变。
提前还贷：从套利到资产负债表修复
提前还贷是存量业主最直接、最普遍的反击方式，其规模之大、持续时间之长，已构成中国住房金融史上罕见的现象。
个人住房贷款余额在2023年一季度达到38.94万亿元的峰值后，进入持续下降通道，至2026年二季度已降至36.29万亿元，累计减少2.65万亿元。2026年上半年，余额减少7,163亿元，同比降幅扩大至3.8%，反映新一轮提前还贷压力正在积聚。
早偿率的走势更直观地揭示了这一潮流的强度。RMBS条件早偿率（CPR）从2020至2022年的10%至11%区间，跃升至2023年的21%，2024年进一步加速上行，4月达到37%的历史极值。需要再次说明的是，CPR是特定RMBS资产池的年化条件早偿率指标，反映的是该资产池的提前还款强度，不宜直接解读为\"全国超过三分之一的房贷在12个月内被提前偿还\"。2023年8月，全国个人住房贷款提前还款额达到4,324.5亿元的单月峰值。
国泰君安的研究系统梳理了提前还贷的三重驱动，其演变轨迹耐人寻味。2021年前，提前还贷主要由信用扩张意愿驱动，与房价和商品房销售额高度正相关，本质是居民内部的杠杆转移而非真正去杠杆。2022年后，低成本负债可得性成为主导——新增房贷利率快速下行，与存量房贷形成显著利差，经营贷、消费贷利率低至2.8%至3.5%，远低于存量房贷的4.0%至5.0%，居民以降低负债成本为目标进行债务重组。而最深刻的变化出现在2022年以来：高收益资产缺失导致\"资产-负债倒挂\"——德邦证券测算居民持有资产的加权收益率与当期负债成本倒挂约70个基点，居民将储蓄从资产端转向\"回购负债\"以保存\"所有者权益\"。
这第三种驱动，正是国泰君安所称的\"资产负债表修复型\"提前还贷——中国历史上首次出现。居民不再是为了套利，而是面对不确定性主动减债增储。这一判断与摩根士丹利的两阶段去杠杆框架相互印证：2021至2023年是\"房地产驱动型去杠杆\"，房价下行导致买房投资回报下降；2023年中至今则进入\"信心预期驱动型去杠杆\"，核心矛盾从\"还不还得起\"转向\"愿不愿意借钱\"。
经营贷置换：灰色套利与监管围剿
面对存量房贷与经营贷之间100至200个基点的利差，部分存量业主选择了更激进的应对——以经营贷置换房贷。
套利逻辑简单而诱人：以名下公司或个体工商户申请经营性抵押贷款（利率2.8%至3.5%），资金用于提前偿还房贷（利率4.0%至5.0%），以100万元贷款30年期计算，利差150个基点可节省利息约25万元。
这一灰色操作在2023年达到顶峰。住户经营性贷款同比增速在2023年二季度达到19.5%的峰值，随后在监管打击下断崖式下滑，至2026年二季度已降至2.8%，降幅达16.7个百分点。值得注意的是，全部经营性贷款增速同期相对稳定（10.8%），说明企业端经营贷仍在增长，住户端被精准打击。
监管的围剿是系统性的。2021年3月，银保监会、住建部、央行联合发布通知，要求防止经营用途贷款违规流入房地产领域。2024年3月，金融监管总局启动经营贷违规流入房地产专项整治，招商银行莆田分行、台州分行分别被罚195万元、155万元。2024年7月，\"三个办法\"正式施行，明确个人经营贷被挪用于房地产领域，借款人应承担违约责任。
但经营贷置换的风险远不止于监管处罚。期限错配风险——经营贷通常1至3年期，房贷20至30年，续贷时面临利率重置和审批不确定性；抽贷风险——监管穿透检查发现违规后，银行可要求提前收回贷款；法律风险——骗取贷款罪的刑事追诉风险。这些风险在利率下行周期中被利差诱惑所掩盖，一旦利率环境逆转，可能集中爆发。
二手房抛售：以价换量的\"割肉\"出逃
对于部分高位入市的业主，抛售房产成为止损的无奈选择。
核心城市二手房成交在2024年显著放量：上海全年成交21.3万套，接近2019年水平；深圳成交5.4万套，同比大增66.3%；成都成交23.1万套，连续两年高成交量。但放量的背后是\"以价换量\"——业主主动降价促成交易，降价出售占比持续高于涨价出售。
\"割肉\"的经济逻辑是残酷的。房价下跌20%的冲击下，户均净资产从289万元降至251万元，缩水13%。而居民年储蓄额仅约6万元，需6年储蓄才能弥补房价下跌损失。部分高位买入的业主面临\"负资产\"或接近负资产，止损动机强烈。
这一抛售行为在宏观层面形成了负反馈循环：房价下跌→业主抛售→挂牌量激增→价格进一步下跌→更多业主陷入负资产。尽管2026年上半年上海挂牌量较2024年6月高点减少31%，供需格局有所改善，但三四线城市远郊区域、老旧小区房源的流转速度仍明显放缓，价格下行压力未根本缓解。
断供与法拍：最极端的应对
当利率压力和房价下跌叠加到无法承受时，断供成为最极端的应对方式，其后果通过法拍房市场显现。
法拍房挂拍量持续高位运行：2023年全年挂拍约77.5万套，2024年约76.8万套。但成交率极低——2024年按拍次计算的成交率仅18.4%，意味着超过八成的法拍房流拍。更值得警惕的是，2024年法拍住宅二拍成交占比飙升至51.3%，较2023年提升5.4个百分点——超过一半的成交发生在流拍后的降价二拍，成交折价率平均约74%。
断供风险的传导链条清晰而危险：房价下跌→负资产→断供→银行起诉→法拍→成交价低于市场价→进一步拉低区域房价→更多业主陷入负资产。这一恶性循环若失控，将直接冲击银行资产质量和区域房价稳定。所幸的是，2024年9月存量房贷利率下调50个基点、2025年LPR持续下调，以及银行对断供处置趋于灵活（展期、协商），在一定程度上缓释了这一风险。
以旧换新与利率套利的收窄
面对存量业主的种种应对，政策也提供了部分疏导渠道，但效果参差。
\"以旧换新\"政策在超50个城市推行，形成收购、中介、补贴三种模式。郑州计划2024年完成1万套\"以旧换新\"，但相对于年成交十几万套的体量，规模有限。国有平台收购受限于财政资金，三四线城市推行难度更大，居民换房意愿受收入预期和房价预期双重压制。
利率套利空间则在政策干预下持续收窄。2024年9月存量房贷利率下调50个基点后，存量与新增利差从120个基点收窄至约50个基点。2025年LPR持续下调，存量房贷重定价后进一步降低。经营贷监管趋严，违规成本上升。套利的经济动机在减弱，但并未完全消失——部分中小银行仍提供比大行低10至20个基点的利率，居民通过\"过桥资金\"先还清原贷款、再以更低利率在新银行重新贷款的灰色操作依然存在。
资产负债表调整：从加杠杆到去杠杆
上述种种应对行为，最终汇聚成中国居民部门资产负债表的历史性转折。
居民部门杠杆率从2024年一季度的峰值62.3%降至2026年二季度的57.7%，累计下降4.6个百分点。个人住房贷款余额由升转降，居民中长期贷款增速降至历史低位，2025年居民短期贷款和消费贷款均出现有数据以来的首次同比下降，2026年4月居民贷款单月减少7,869亿元，创有数据以来新高。
摩根士丹利的两阶段框架精准刻画了这一转变的本质。当前中国居民去杠杆属于\"分子驱动型\"——居民主动偿债、少借贷、多储蓄，分子（债务）下降，杠杆比例改善，但代价是直接压缩当期消费。这与\"分母驱动型\"（收入上涨、资产增值带来的良性修复）形成鲜明对比。杠杆数据看似改善，却是以牺牲当下消费需求换来的。
广发证券提出了推动居民从缩表转向扩表的四种路径：增收扩张储蓄、修复居民加杠杆意愿、稳定资本市场、稳定房价。海外经验表明，日本1993至1999年依靠前三者阶段性止住缩表，2012年后依靠后三者趋势性扩表；美国金融危机后依靠增收和稳定资本市场推动扩表。这些路径的共同前提，是收入预期和资产价格预期的根本改善——而这恰恰是当前中国最缺乏的。
存量业主的\"沉默的反击\"，本质上是一场自发的、分散的资产负债表修复运动。它从个体理性出发，却在宏观层面形成了对银行资产端、二手房市场、消费需求乃至整个经济体系的系统性冲击。第五章将转向这场冲击的另一端——银行，审视其在净息差、利润与系统稳定之间的艰难平衡。
第五章 银行的钢丝绳：净息差、利润与系统稳定
第四章描绘了存量业主的\"沉默反击\"如何冲击银行资产端。本章将视角转向银行本身——这个在\"重增量、轻存量\"政策中被优先保护、却又承受着提前还贷与利率下行双重压力的关键主体。银行正行走在一根钢丝绳上：一端是政策要求持续让利实体经济、降低居民负担，另一端是净息差已逼近生存底线、利润留存能力接近极限。理解银行的处境，是理解整个剪刀差困局为何难以破解的关键一环。
净息差：六年收窄约100个基点的下行通道
中国商业银行净息差自2019年以来进入持续下行通道，从约2.45%降至2026年上半年的约1.41%，累计收窄约100个基点，降幅超过40%。
不同类型银行的分化显著。国有大行净息差最低，2026年上半年约1.31%，逼近1.2%至1.3%的资本内生平衡线——据国信证券测算，这是银行内源发展所需净息差的平衡点（属于研究估算值，非监管法定红线）。股份制银行居中（约1.54%），但高收益零售贷款占比持续下降拖累资产端收益率。城商行约1.40%，农商行相对最高（约1.59%），主要因其深耕县域、小微贷款定价能力较强。
净息差收窄的速度在放缓，但尚未见底。2023年净息差同比下降约15个基点，2024年降约15个基点，2025年降约10个基点，2026年上半年较2025年全年降约10个基点。据国信证券和长江证券预测，净息差收窄已进入\"尾声阶段\"，但全面企稳仍需时间——国有行和城商行可能在2026年率先触底，股份制银行企稳时点预计延后至2027年。
存量房贷利率下调的直接冲击
存量房贷利率的两轮下调，是银行净息差承压的重要来源。
第一轮（2023年9月）覆盖超22万亿元存量房贷，平均降幅73个基点，年度利息收入减少约1,700亿元，静态影响上市银行净息差约5至6个基点。第二轮（2024年10月）覆盖约38万亿元存量，平均降幅50个基点，年度利息收入减少约1,500亿元，若不联动存款端调整，预计导致上市银行2025年净息差承压5.6个基点，营业收入下降约3%，税前利润下滑约7%。
两轮叠加，累计拖累上市银行净息差约10至12个基点，年度利息收入合计减少约3,200亿元，约占商业银行年净利润的12%至14%。银河证券的精细测算进一步揭示了结构性差异：2024年9月的一揽子降息政策对国有大行税前利润的拖累达20.65%，股份制银行14.36%，城商行11.08%，农商行10.83%——按揭贷款占比越高的银行，受冲击越深。
这一结构性差异在银行个体层面更为突出。邮储银行按揭贷款占比高达26.73%，建设银行24.25%，是受影响最深的两家银行。建设银行作为传统\"房贷银行\"，按揭贷款余额达6.25万亿元，为上市银行之最。国有大行整体按揭占比均值21.87%，远超股份制银行（14.87%）、城商行（10.93%）和农商行（8.40%）。
提前还贷：优质资产的加速流失
个人住房贷款长期以来是商业银行最优质的资产——不良率低（通常低于1%）、期限长（15至30年）、抵押充足。但2022年以来，存量与新增房贷利率的倒挂引发了持续的提前还贷潮，使这一优质资产加速流失。
\"投放不弱、早偿过强\"的矛盾最为突出。2023年新增个人住房贷款6.4万亿元（高于2022年），但贷款余额同比下降0.63万亿元，为历史首次负增长。高早偿率压制银行高定价零售资产扩张，拖累整体息差。2024年中报显示，银行生息资产收益率环比降幅扩大，对公与零售贷款占比双降，票据占比上升，反映\"资产荒\"加剧。
更值得警惕的是，按揭贷款不良率在攀升。2024年上半年上市银行按揭贷款不良率持续上升，尽管绝对水平仍低，但趋势值得关注。六大行中除邮储外，五大行个人住房贷款余额自2022年底持续下降，优质资产的流失正在侵蚀银行的资产质量基础。
银行的应对：从被动承压到主动突围
面对净息差下行和资产流失的双重压力，银行并非坐以待毙，而是展开了一系列主动应对。
降低存款利率是最核心的对冲手段。存款利率市场化调整机制自2022年建立以来，已成为银行对冲贷款降息的核心工具。2023年9月存量房贷下调后，大行次日即下调存款利率，形成\"存贷联动\"的政策先例。2024年多轮存款挂牌利率下调，叠加手工补息禁令，有效缓解了对公存款付息压力。2025年央行一季度货政报告直接强调\"降低银行负债成本\"，存款利率进入\"1%时代\"。据国信证券测算，2026年存款利率下降14至17个基点，可对净息差形成10至13个基点的正向贡献，部分抵消贷款端拖累。
提高非息收入占比是另一条突围路径。上市银行非息收入占营收比重从2023年的约27%提升至2025年的约30%，手续费及佣金净收入在2025年恢复正增长（+4.6%），结束连续两年下滑。国有大行非息收入增速领先，农业银行、邮储银行、中国银行2025年前三季度非息收入增速分别达21%、20%、16%。财富管理成为核心增长极，邮储银行中间业务收入同比增长11.59%，\"轻型化转型加快推进，收入结构更加多元\"。
调整贷款结构、拨备反哺利润也是重要手段。银行压降低收益票据，增加小微、三农、科技金融等高收益贷款投放；控制扩表节奏以缓解存款成本上升；利用维持高位的拨备覆盖率（2025年三季度末约236%）为利润调节提供缓冲空间。
\"以存养贷\"：央行的政策框架
银行应对策略的背后，是央行\"以存养贷\"的政策框架在发挥作用。
这一框架的核心逻辑是\"存款降得多、贷款降得少\"。2024年9月24日国新办发布会上，央行行长潘功胜明确阐述了政策组合：降准0.5个百分点释放约1万亿元长期低成本资金，7天逆回购利率下调0.2个百分点至1.5%，同时引导LPR和存款利率同步下行，保持商业银行净息差的稳定。
国海证券2025年5月的研究揭示了这一框架的执行效果：国有大行存款挂牌利率平均降幅超5个基点，三年期、五年期定期存款降幅达15个基点，实际执行利率因中小银行上浮1.3至1.5倍，综合降幅可达37.5个基点；而贷款端虽LPR下调10个基点，但多地房贷利率设绝对下限，银行通过上调加点抵消降幅。整体呈现\"存款降得多、贷款降得少\"，直接改善银行盈利能力。
但利率传导机制存在梗阻。平安证券2025年7月的研究指出，政策利率向银行负债价格的传导存在显著阻滞：存款价格刚性（居民存款定期化趋势加剧，上市银行定期存款占比从2020年末的42%升至2023年末的49%）、大行与中小行分化、存款\"脱媒\"风险。这些梗阻意味着，\"以存养贷\"的对冲效果可能不及预期。
银行股估值：从风险折价到红利重估
净息差下行的压力，最终反映在银行股的估值上。
银行股估值经历了三轮定价切换，当前正处于第四轮切换的起点。2009至2015年上半年是\"成长定价\"阶段，规模扩张驱动成长溢价，PB在1.0至3.0倍。2015年下半年至2022年是\"风险折价\"阶段，资产质量担忧主导，PB降至0.5至0.9倍。2023年至今是\"红利重估\"阶段，现金回报确定性驱动估值修复，PB从0.43倍回升至0.6倍。即将到来的是\"稳定复利\"阶段，ROE稳定性取代ROE绝对水平成为定价核心。
当前银行板块整体PB约0.51倍，处于过去十年22.35%分位数。国有大行平均PB约0.65倍，股份制银行仅0.44倍（历史最低区间），招商银行股息率约5.3%。板块股息率约5.1%，在31个申万行业中排名第二。
市场定价逻辑的转变耐人寻味。2023年以来，国有大行上涨的核心逻辑并非经济复苏，而是红利估值体系的重构——在10年期国债收益率从2.9%降至1.8%的背景下，银行股4%至6%的股息率与国债收益率之间维持300个基点以上的利差，吸引了汇金、险资等中长期增量资金。长江证券研究显示，2023年以来国有大行累计涨幅37%，显著跑赢银行板块和市场。
长江证券2025年的专题研究《破局1xPB与4%股息率》提出了一个关键判断：1倍PB和4%股息率均不会构成银行股的估值上限。在宏观\"资产荒\"压力延续的背景下，能提供稳定收益的资产稀缺，银行股的低估值与稳定性构成核心投资逻辑。净息差全面触底，将是估值从\"红利折价\"向\"稳定复利溢价\"切换的关键催化剂。
钢丝绳上的平衡
银行的处境，本质上是整个剪刀差困局的缩影。银行既要响应政策让利实体经济、降低居民负担，又要守住净息差底线、维护自身健康性和金融稳定。这两者之间的张力，正是\"重增量、轻存量\"政策取向的金融根源——全面补偿存量房业主所需的让利规模（年化1,900至3,800亿元），在商业银行净息差仅约1.41%的背景下几乎不可承受。
但银行的\"被动承压\"也并非没有代价。提前还贷导致优质资产流失，反过来削弱了银行主动调降存量房贷利率的意愿和能力，形成\"越不降息、越早偿、越早偿、越不敢降息\"的负循环。打破这一循环，既需要银行端的主动突围，也需要制度层面的根本性改革。第六章将把视野投向国际，看看其他经济体是如何破解类似困局的——它们的经验，或许能为中国提供超越\"银行vs居民\"二元对立的第三条道路。
第六章 他山之石：全球如何解决\"新老利率剪刀差\"
第五章揭示了银行在净息差与让利之间的两难，这一困境的根源在于中国房贷利率定价机制的结构性缺陷。本章将视野投向全球，考察其他经济体如何处理存量与新增房贷利率的差异问题。国际经验表明，中国面临的\"新老剪刀差\"并非孤例，但中国的独特之处在于：浮动利率为主却加点刚性锁定、缺乏市场化再融资机制、房贷规模巨大且高度集中于银行体系。理解他国的制度选择，有助于看清中国可能的改革方向。
四种模式的全球图谱
全球主要经济体对房贷利率\"新老剪刀差\"问题的处理路径，可归纳为四种模式。
美国代表\"固定利率锁定型\"——30年固定利率抵押贷款占据约90%的存量，借款人在贷款发放时锁定利率，无论市场利率如何变化，月供不变。但需要特别指出的是，固定利率并不能\"消除\"新老剪刀差，反而可能造成更极端的\"利率锁定效应\"（rate lock）：当市场利率大幅上行时，存量低息贷款与新增高息贷款之间的利差会变得非常巨大。英国和欧洲代表\"市场化再融资型\"——以短期固定利率（2至5年）为主，到期后借款人主动再融资，与市场利率重新对齐，剪刀差通过再融资周期自然消化。韩国和香港代表\"政策干预补偿型\"——在剪刀差或负资产问题爆发后，通过政府担保再融资、贷款转换等政策被动干预。日本代表\"长期低利率消化型\"——泡沫破裂后利率持续下行，通过长期低利率环境消除利差。
这四种模式的核心分野在于：是否建立了存量贷款利率动态调整的长效机制。美国靠再融资，英国靠到期转按揭，日本靠高浮动利率占比，香港靠封顶利率保护。而中国恰恰缺乏这样的机制——这正是剪刀差反复出现的根本原因。
美国：再融资文化的制度启示
美国是全球最典型的固定利率抵押贷款市场，其制度设计对中国最具参照价值。
美国\"两房\"——房利美和房地美——是固定利率抵押贷款体系的制度支柱。它们从商业银行购买抵押贷款，打包为MBS出售给全球投资者，使银行能将长期贷款\"出表\"、回笼资金再放贷，大幅降低购房融资成本。需要澄清的是，\"两房\"自2008年金融危机以来一直处于联邦住房金融局（FHFA）的托管（conservatorship）状态，美国财政部通过优先股购买协议（SPSPA）提供财务支持，并非简单的\"已私有化+政府隐性担保\"。它们对合格贷款设定统一标准（LTV、DTI、贷款上限等），融资成本接近国债。
再融资（Refinance）是美国房贷市场最独特的特征，也是解决\"利率不公\"问题的市场化途径。利率下行时，固定利率借款人通过再融资将高息贷款置换为低息贷款。2020年疫情冲击下，美国30年期固定利率降至约3.1%，再融资贷款占新发放按揭贷款的比重从18%飙升至64%，条件早偿率从7%升至35%。关键差异在于：在美国，提前还款的资金来源是再融资贷款而非储蓄存款，因此按揭贷款余额在提前还贷潮中仍保持5%以上的正增长——这与中国的\"存款早偿导致余额萎缩\"形成鲜明对比。
HARP计划则展示了危机时期政府干预的价值。2008年金融危机后，房价下跌导致大量借款人LTV超过80%，无法从市场获得再融资。美国政府于2009年推出住房可负担再融资计划，通过政府担保放宽再融资的LTV要求（最初不超过105%，后放宽至125%，最终对固定利率贷款取消上限），超过300万借款人获得再融资，房贷利率平均降低1.45个百分点。参与HARP更多的地区，止赎率降低、房价更快反弹、耐用品消费增加。HARP计划表明，在房价下行周期中，政府担保的再融资机制可以有效打破\"抵押品不足→无法再融资→违约风险上升\"的恶性循环。
需要特别强调的是，美国经验真正值得借鉴的，并非\"固定利率消灭了新老利差\"，而是三点：固定利率提供还款确定性、成熟的再融资机制让借款人在利率下降时主动置换、MBS市场帮助银行转移长期利率风险。事实上，美联储多次指出，正因为美国房贷以长期固定利率为主，新贷款与存量贷款的利率可以出现非常大的差异——2026年美联储还专门谈到\"rate lock\"效应：大量存量贷款利率仍低于4%，而当时30年期新贷款约6.4%，这种巨大的新老差异反而让老业主不愿出售和换房。因此，把美国模式简单概括为\"固定利率从根本上避免了剪刀差\"是不准确的。
日本：拖延处置的惨痛教训
日本1990年代泡沫破裂后的经验，对中国具有深刻的警示意义。
日本泡沫破裂后，按揭利率从8.1%快速降至3.5%，但房价持续下跌（六大主要城市住宅地价累计下跌55%），导致居民实际还款负担不降反升——年化还款率从1991年末的13%升至1996年中的20%。这一\"利率下降但负担上升\"的悖论，对当前中国\"降息能否真正减负\"的讨论具有直接警示意义。
日本在泡沫破裂后并没有推出类似中国2023年的存量房贷利率批量下调政策，而是依靠浮动利率贷款占比的持续上升（从2000年的约50%升至2023年的约76%）实现利率的自然传导。但日本缺乏再融资政策，导致居民持续\"存款早偿\"——住房贷款余额同比持续下降，按揭贷款净增量从1994年的11.4万亿日元降至2002年的-1.3万亿日元。
日本银行业不良贷款处置的教训最为惨痛。1992至2002年为处理不良贷款造成的损失约90万亿日元，几乎相当于1986至1990年新增贷款的80%。\"僵尸企业\"是最大的陷阱——主银行制度下银行持续为僵尸企业注资，\"借新还旧\"掩盖不良，导致不良率越处理越高。净息差从1.49%压缩至0.54%（2000至2021年），银行盈利能力持续恶化，直到拓展海外业务和非息收入才实现转型。
日本的经验教训对中国有三重警示：缺乏再融资机制会导致居民存款早偿、贷款余额持续萎缩；不良贷款拖延处置的代价巨大；按揭利率下降无法抵消房价下跌对还款负担的影响。
香港：浮动利率下的封顶保护与负资产纾困
香港的经验对中国尤其具有参照价值，因为香港与中国大陆一样以浮动利率为主，但香港通过制度设计有效管理了利率风险。
香港约98%的新发放按揭为HIBOR-linked浮动利率，但设有封顶利率（以最优惠贷款利率P-2.5%为上限）。2022年美联储加息周期中，HIBOR快速上行，但当H按利率触及封顶利率后，借款人实际利率不再上升。这一\"浮动+封顶\"的设计，为借款人提供了利率上行的保护。
1997年亚洲金融危机后，香港房价从高点回撤约60%，2003年6月负资产住宅按揭贷款占比飙升至约31%的历史峰值。香港的应对措施堪称教科书级：快速大幅下调按揭利率（1998至2001年累计降幅约800个基点）；将负资产按揭贷款的转按LTV比例从七成放宽至十成；引入住宅按揭担保计划，让第三方承保负资产部分贷款；2002年6月至2003年8月期间，约6,700宗负资产按揭获调低利率，约2,800宗获重组条款。
2020至2023年疫情期间，香港推出\"还息不还本\"计划，允许企业客户本金延期6个月、仅需付息，共展期6次至2023年7月底。这一\"临时纾困+有序退出\"的设计，为存量利率调整提供了从临时纾困到正常化的过渡安排参考。
韩国：浮动利率的\"加速器\"风险
韩国的经验则从反面警示了浮动利率占比过高的风险。
韩国超过70%的未偿贷款基于浮动利率，家庭债务占GDP比重达104.3%（IIF调查36个主要经济体中最高）。独特的传贳房（Jeonse）制度——租客向房东支付房屋价值50%至80%的一次性押金——将长期限的抵押贷款变成了短期贷款，使利率成为房价的\"加速器\"：利率上行时，租客贷款负担上升、退出租约、房东被迫售房、房价加速下跌。
2022至2023年加息周期中，韩国央行基准利率从0.5%快速上调至3.5%，房贷利率飙升至7%至8%。需要澄清的是，关于\"2023年全国房价平均下降近40%\"的说法并不准确——根据韩国央行及Statista数据，2023年韩国全国住宅买卖价格同比下降约3.6%（2022年为下降约4.7%），并非\"下降近40%\"。韩国2015年推出的\"抵押贷款置换计划\"——将浮动利率、一次偿还本金贷款转换为固定利率、分期偿还本金贷款——是全球少有的以\"改变贷款结构\"（而非仅仅调整利率）为目标的政策干预，这一思路对中国具有独特启示。
欧洲：短期固定与长期固定的两种选择
英国和德国代表了欧洲房贷市场的两种典型模式。
英国95%的新购房者选择固定利率，但以2年期和5年期为主（而非美国式的30年）。固定利率到期后，借款人主动再融资，与市场利率重新对齐，存量与新借款人的利率差异最多持续2至5年。英国金融行为监管局（FCA）要求银行对面临还款困难的借款人提供宽容安排，这一制度化的借款人困难救助框架值得借鉴。
德国则以长期固定利率为特色，固定利率住房贷款通常参考10年期德国国债收益率定价，10年、15年甚至20年的长期固定利率合同较为普遍。这种\"长期固定+极低利率\"的组合天然避免了新老剪刀差，但依赖于德国长期低通胀、低增长的经济环境和欧洲央行的超宽松货币政策。
四大启示
国际比较提炼出四条核心启示。
第一，再融资机制是市场化解决剪刀差的最佳途径。美国、英国的经验表明，发达的再融资市场可以使存量借款人通过市场化方式自动享受利率下行红利。需要澄清的是，固定利率本身并不能\"消除\"剪刀差——恰恰相反，美国固定利率市场在利率上行期反而产生了巨大的\"rate lock\"新老利差。真正解决剪刀差的是再融资机制，而非固定利率本身。中国需尽快建立规范化的转按揭制度——2008至2009年中国曾短暂推出跨行转按揭，中金公司指出\"2008年之前通过跨行转按揭，居民可实现存量按揭利率调整至新发放水平\"，这一历史经验可为制度设计提供参考。
第二，危机时期的政府干预不可或缺。HARP计划（美国）、负资产LTV放宽（香港）、抵押贷款置换计划（韩国）均表明，在房价下行周期中，市场化的再融资机制可能失灵，此时需要政府通过担保、补贴等方式介入。
第三，长效机制比一次性调整更重要。2023年中国存量房贷利率一次性下调73个基点，2024年再次下调约50个基点，但如果不建立动态调整机制，未来利率再次下行时，剪刀差仍将重新出现。中国人民银行2024年第11号公告建立的\"加点动态调整+重定价周期灵活化\"机制，是朝正确方向迈出的关键一步，但正如第七章将分析的，这还远远不够。
第四，固定利率与浮动利率各有优劣，关键在于配套机制。美国固定利率提供还款确定性，但需要成熟的再融资和MBS市场配套；中国浮动利率（LPR加点）能自动反映LPR变化，但加点锁定导致剪刀差。中国短期内难以全面转向固定利率，但可以考虑为借款人提供更多长期固定利率选择，或在LPR框架内引入利率上限保护。
第七章 破局之路：从贴息到制度重构
第六章的国际比较揭示了一个核心判断：解决剪刀差的关键不在于一次性的利率调降，而在于建立动态调整的长效机制。本章将回到中国现实，评估2024年11月改革的成效与不足，并在此基础上提出从短期到长期的破局路径。需要强调的是，本章的政策建议是基于研究发现的推演，而非确定性的预测——真正的制度变革，取决于政策制定者在银行、居民、财政之间的艰难权衡。
2024年11月改革的进步与不足
2024年9月29日央行第11号公告建立的改革，是理解破局路径的起点。
改革的进步是实质性的。它实现了从\"一次性行政调整\"到\"制度化协商机制\"的转变——央行明确表示\"不需要等到新老房贷利差积累较大后再由商业银行进行批量调整，能够渐进有序缓释矛盾，并维护合同严肃性\"。它取消了重定价周期最短一年的限制，使存量房贷利率能更及时反映LPR变化。它扩大了批量调整的覆盖面，将二套及以上存量房贷纳入调整范围。
但改革的不足同样明显。第一，\"协商\"不等于\"自动调整\"——借款人需要主动向银行申请，银行在协商中占据主导地位，协商结果取决于双方博弈，而\"偏离达到一定幅度\"\"市场化协商\"等措辞较为模糊，缺乏明确的触发条件和强制性。第二，改革未解决\"存量房贷利率与市场利率脱钩\"的根本问题——核心仍是\"事后纠偏\"，而非建立存量利率与市场利率之间的自动跟随机制。第三，银行净息差约束下的让利空间有限——在净息差持续承压的背景下，银行主动进一步下调存量房贷利率的意愿和能力均有限。
长江证券2024年10月的研报提示了一个更深层的风险：\"转按揭初期在本行内进行，而后有可能将拓展至跨行，地产相关限制性举措已逐步放开的背景下，市场化竞争机制或将推动房贷利率进一步下行。\"这意味着，市场化竞争本身可能加剧利差波动，而非自动收敛。
短期：贴息扩面与精准纾困
短期（1至2年）的破局重点，是将财政贴息的覆盖面从增量扩展到存量。
当前房贷贴息政策主要针对新发放贷款（首套、建筑面积120平方米以内、总价150万元以下），未覆盖存量房贷。光大证券2026年9月的研报测算，贴息1个百分点相当于在当前首套房贷利率3.1%的基础上优惠了约三分之一，一笔100万元的房贷最多可累计减少付息约5万元。如果将贴息政策扩展至符合条件的存量房贷，将直接缩小新老房贷的实际利率差。
针对高利率时期（2020至2021年）购房的群体，可考虑差异化方案：将贴息比例提高至1.5至2个百分点，贴息期限延长至10年，以更大力度弥合历史形成的利差缺口。同时，进一步降低公积金贷款利率、提高公积金贷款额度上限，为高利率存量房贷借款人提供低成本置换渠道。
财政可持续性是短期方案的关键约束。假设每年新发放符合条件的房贷约2万亿元，贴息1个百分点对应的年度财政支出约200亿元（逐年递减）。若将贴息扩展至存量房贷中符合条件的部分（假设20%符合条件），按贴息1个百分点计算，年度财政成本约740亿元。这一规模相对于3,800亿元的全量存量补贴已大幅收窄，但仍需通过发行特别国债或使用住房公积金增值收益等方式解决资金来源。
中期：建立自动跟随机制与标准化再融资
中期（3至5年）的破局核心，是建立存量房贷利率与市场利率的自动跟随机制，并推行标准化再融资。
自动跟随机制的设计可借鉴香港HIBOR-linked按揭利率的定价模式：将存量房贷利率从\"一次性锁定\"改为\"定期重新定价\"，参考基准利率设为\"全国新发放个人住房贷款加权平均利率\"，动态加点根据借款人信用状况、LTV等风险因素定期重评。这一机制的核心在于，使存量房贷利率能够自动反映市场利率的变化，无需依赖行政指令或个别协商。需要提示的是，这一方案存在法律合同障碍——商业贷款合同不能单方面变更定价锚，大规模强制自动重定价会触碰《民法典》借款合同的相关规定，需要配套的合同修订机制和法律安排。
标准化再融资（Refinance）机制的建立，需要解决法律框架（明确转按揭的抵押权变更、合同更新等程序）、标准化产品（设计统一的基础资产标准和信息披露要求）、跨行转按揭（允许借款人在不同银行之间再融资，促进市场竞争）、费用透明化（规范再融资相关费用，降低转换成本）等关键问题。中金公司2024年9月的研报提示，2008年之前中国曾通过跨行转按揭实现存量按揭利率调整至新发放水平，这一历史经验可为制度设计提供参考。需要提示的是，跨行转按揭不仅涉及抵押权变更，还涉及银行信贷投放激励和不良风险分担，落地难度较大。
完善存款利率市场化是中期方案的另一支柱。存量房贷利率下调的根本约束在于银行净息差，只有当银行的负债成本能够跟随资产端利率同步下行，银行才有空间让利。当前存款利率市场化已取得阶段性进展，但仍面临存款定期化、高息揽储等挑战，需要进一步推进存款利率与市场利率的联动。
长期：建设多元化的住房金融市场
长期（5至10年）的破局方向，是建设多元化的住房金融市场，从根本上消除剪刀差产生的土壤。
发展固定利率抵押贷款市场是重要方向之一。中国当前房贷以浮动利率（LPR加点）为绝对主导，而美国以固定利率为主。固定利率抵押贷款的优势在于：借款人在贷款存续期内利率锁定，不受市场利率波动影响；利率风险由贷款机构承担，但可通过MBS市场转移给更广泛的市场参与者。需要澄清的是，固定利率并不能\"从根本上消除新老房贷利率剪刀差\"——美国经验恰恰表明，固定利率在利率上行期会产生巨大的\"rate lock\"新老利差。固定利率的真正价值在于提供还款确定性，而消除剪刀差的关键在于配套的再融资机制。发展固定利率市场需要培育能够承担长期利率风险的机构投资者（养老金、保险公司等）、建立完善的利率衍生品市场、设计标准化产品。需要提示的是，国内目前缺少长期低风险收益率曲线，长期机构投资者（养老金、保险）的承接能力不足，落地难度较大。
建设房贷二级市场（MBS市场）是配套基础设施。美国机构MBS市场是其房贷利率市场化的重要基础，2025年机构类MBS发行规模达1.8万亿美元，日均交易量3,540亿美元。中国RMBS市场自2005年试点以来取得一定发展，但2021年峰值发行规模仅约4,767亿元，二级市场流动性严重不足（2024年全年成交约230亿元），投资者结构单一（银行为主）。未来需要建立标准化RMBS产品体系、培育多元化投资者群体、发展贷款流转市场、探索RMBS在回购交易和央行合格抵押品框架中的应用。
引入利率保险和对冲工具，可为不同收入群体提供差异化的利率风险管理手段：为低收入购房者提供利率上行保护，为银行提供管理固定/浮动利率错配风险的工具，为借款人提供在利率大幅下行时锁定低利率的选择权。
差异化方案：按年份、区域、收入精准施策
破局方案需要避免\"一刀切\"，而应针对不同群体的差异化需求精准施策。
按购房年份差异化，是弥合代际不公的关键。2019年10月至2022年5月购房的群体（加点幅度较高，是剪刀差问题的主要群体）应优先享受额外贴息和再融资便利；2022年5月至2024年5月购房的群体（利率已接近当前新发放水平）可执行标准调整；2024年5月后购房的群体（利率已处于历史低位）无需额外调整，重点建立自动跟随机制防止未来剪刀差。
按区域差异化，需正视一线城市与三四线城市的不同矛盾。一线城市房贷余额大、利率下行空间有限，应重点推动标准化再融资和跨行转按揭，通过市场竞争推动利率下行；二线城市应重点建立自动跟随机制，防止未来利率反弹时存量房贷利率\"锁定\"在低位；三四线城市应重点通过财政贴息和公积金贷款覆盖，降低居民实际负担。
按收入群体差异化，需优先照顾中低收入群体。中低收入群体应优先享受财政贴息扩面、提高公积金贷款额度、引入政府担保的利率上限保险；中等收入群体应提供标准化再融资便利、允许重定价周期自由选择；高收入群体应鼓励市场化协商、提供利率互换/期权等主动管理工具。
财政与货币的协同
破局方案的成功，最终取决于财政与货币政策的协同。
光大证券2026年9月的研报评价房贷贴息政策为\"财政金融协同的重要体现\"——\"使用财政贴息方式而不是直接调降按揭贷款定价，可以在不挤压银行息差的情况下降低居民实际购房成本\"。这一逻辑同样适用于存量房贷：财政承担一部分让利成本，减轻银行净息差压力，使存量房贷利率调整更具可持续性。
货币政策传导效率的提升同样关键。当前中国已建立\"7天逆回购操作利率→LPR→贷款利率\"和\"LPR+国债收益率→存款利率\"的双向传导机制，但传导效率仍有提升空间：LPR调降后，存量房贷需等待重定价日才能受益；存款利率调整相对滞后；银行间市场利率向信贷市场利率的传导存在时滞。进一步缩短存量房贷重定价周期、增强LPR报价质量、强化存款利率与市场利率的联动，是提升传导效率的方向。
\"十五五\"的制度突破
展望\"十五五\"期间，房贷利率定价机制可能迎来根本性变革。
房贷利率定价机制可能从\"LPR+一次性加点\"转向\"基准利率+动态风险溢价\"，核心是建立存量房贷利率的定期重定价机制，使存量房贷利率能够自动跟随市场利率变化。存款利率市场化有望全面完成，打通\"政策利率→市场利率→存贷款利率\"的全链条传导。跨行转按揭有望从\"本行内协商\"逐步拓展至\"跨行竞争性转按揭\"，通过市场化竞争推动房贷利率下行。
住房金融体系有望从\"银行主导、浮动利率为主\"的单一模式，转向多元化的市场格局：浮动利率贷款仍为主流但建立自动跟随机制，固定利率贷款开始起步，RMBS市场从银行表内腾挪工具转向真正活跃的二级市场，公积金贷款与商业贷款形成互补，利率对冲工具为银行和机构投资者提供风险管理手段。
结语：公平的代价与出路
回到本报告开篇的问题：新房地产贴息贷款对存量房贷借款人是否公平？
答案是否定的。同样的房子、同样的贷款，仅因贷款发放时点不同，利息负担的差距可达数十万甚至上百万元。这在以房产为核心资产的中国社会，直接放大了财富不平等，构成了实质性的社会不公。2020至2021年高点购房的刚需族、一线城市购房者、中产家庭，是这场不公平中受损最深的群体。
但简单地指责政策\"重增量、轻存量\"也是不完整的。政策制定者面临的是银行净息差逼近生存底线、财政成本悬殊、系统性风险优先的多重硬约束。全面补偿存量房业主所需的让利规模，在商业银行净息差仅约1.41%的背景下几乎不可承受；补贴全部存量房贷的财政成本，是补贴增量的数倍。
真正的出路，不在于在\"银行\"与\"居民\"之间做非此即彼的选择，而在于通过制度重构打破这个\"不可能三角\"。短期靠财政贴息扩面精准纾困，中期靠自动跟随机制和标准化再融资建立长效机制，长期靠固定利率市场和MBS二级市场从根本上消除剪刀差产生的土壤。国际经验反复证明，解决剪刀差的核心不在于一次性的利率调降，而在于建立动态调整的长效机制。
中国已经迈出了第一步——2024年第11号公告建立的\"加点动态调整+重定价周期灵活化\"机制，以及2026年中央财政首次出手贴息。但距离真正破解这一困局，还有很长的路要走。在这条路上，最需要被记住的，是那5,000万户、1.5亿存量房贷借款人——他们的公平诉求，不应被\"平均数\"所掩盖，也不应被\"救市优先\"的逻辑所遗忘。
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